FRACTIONAL FLOW

Fractional flow, the flow that shapes our future.

”IT’S THE DEBT, STUPID”

Historisk har resesjoner og svak økonomisk vekst av mange blitt forklart på en måte som kunne vært hentet rett ut fra en scene i filmen ”Casablanca”.

Jepp, oljeprisen befant seg blant de vanlige mistenkte.

Gjennom de siste tiårene har flere land gjennom privat og offentlig gjeldsoppbygging økt og trukket frem i tid total etterspørsel. Dette gir prisstøtte for omtrent alt. Dette lar seg gjøre inntil det ikke kan. Det som kommer da er tiltak for å få ned gjeldsgraden.

Nå er vi i startfasen av hva nedbygging av en for høy gjeldsgrad innebærer. For de landene det nå gjelder gir dette seg utslag i ulike innstramningstiltak som også rammer oljeetterspørselen.

Økonomiene må kunne ha råd til å bringe olje til markedet. Den oljeprisen økonomiene nå har råd til er fallende, mens prisen for ny forsyning (det marginale fat) er økende.

2004 synes å representere et vannskille da oljeprisen beveget seg høyere samtidig med at landenes totale gjeldsgrad akselererte.

OLJEPRIS

Figur 1: Figuren viser utviklingen i oljeprisen fra 1995 og inntil nylig. I diagrammet er også tegnet inn løpende snitt av oljeprisen for 1, 2, 3, 4 og 5 år og dette illustrerer at oljeprisen har beveget seg til et strukturelt høyere nivå.

Den kraftige prisstigningen mot sommeren 2008 og den følgende priskollapsen har noe bobleaktig over seg.

I dette innlegget vil jeg presentere data som indikerer at mange økonomier nå er mer sensitive til renteøkninger enn økninger i oljeprisen.

Figur 2: Figuren viser utviklingen i råoljens andel av bruttonasjonalprodukt (BNP) for noen økonomier sammen med utviklingen i råoljeprisen for perioden 2000 til 2010. I figuren er inkludert endringer i vekslingskursen mellom valutaene og endringer i det årlige oljeforbruket.

Fra 2010 og til 2011 ventes nå en vekst i råoljekostnadene på omtrent 40 %.

Noen av landene presentert i figur 2 har hatt en økonomisk kontraksjon fra 2010 til 2011 andre har hatt svak vekst. Økte råoljekostnader innebærer at pengebruken innenfor en økonomi endres mellom sektorene, og for 2011 har økningen i oljeprisen enten krympet den øvrige økonomien raskere eller spist opp størstedelen av den økonomiske veksten.

I realiteten er det totale kostnader for energi som er viktig ettersom andre energikilder normalt følger svingningene i råoljeprisen. I USA utgjør nå kostnadene for totalt petroleumsforbruk om lag 65 % av de totale energikostnadene og petroleum utgjør under 40 % av det totale energiforbruket.

De totale energikostnadene for USA utgjør nå rundt 10 % av BNP. Noen analytikere venter at oljeprisen kan nå $200/fat i nær fremtid. Dette vil i så fall være et kortvarig fenomen da en økning fra $110/fat til $200/fat ville utgjøre et sjokk for skjøre økonomier og resultere i et merkbart fall i etterspørselen og forbruket av råolje. En slik prisøkning ville legge beslag på det lille som vil måtte være av økonomisk vekst og sørge for endringer i forbruksmønsteret som ville krympe den øvrige økonomien.

Store europeiske økonomier om Frankrike, Storbritannia og Tyskland bruker en relativt liten del av brutto nasjonal produkt (BNP) for råolje. Mindre økonomier bruker en relativt større andel av BNP for råolje. USA bruker en stor andel av BNP for råolje, derfor blir den amerikanske økonomien følsom for endringer i råoljeprisen.

Et element som ikke vil bli behandlet her er at noen land som Storbritannia og USA selv utvinner store volumer av råolje slik at effekten på BNP fra oljeprisendringer må ses i sammenheng med andelen egen utvinning.

Det er viktig å følge med på de årlige endringene i BNP mot endringer i energien sin andel av BNP.

Historisk har økte energikostnader gitt generell motvind for den økonomiske veksten.

Energi er en såkalt ”master resource”. Energi er en forutsetning for å utvinne og omdanne andre råvarer til sluttprodukter som markedet etterspør.

Figur 3: Diagrammet ovenfor viser utviklingen for import av råolje for Hellas, Portugal og Spania for perioden januar 2007 til juli 2011. Disse landene importerer omtrent all sin råolje.

Oljeforbruket for Hellas, Portugal og Spania har falt med rundt 17 % siden 2007 og ventes å falle ytterligere.

Kombinasjonen av høyere oljepris, voksende total gjeldsgrad og renter resulterte i et fallende oljeforbruk for mange av OECD landene fra rundt 2007.

Figur 4: Diagrammet ovenfor viser hvordan offentlig gjeldsgrad akselererte for noen land fra rundt midten av forrige tiår. I EUs stabilitetspakt er det nedfelt krav om at forholdet mellom offentlig gjeld og brutto nasjonal produkt (BNP) skal ligge på 60 % eller lavere og at det årlige offentlige budsjettunderskuddet ikke skal være høyere enn 3 % av BNP.

Hva som er interessant er at gjeldsveksten akselererte fra rundt 2004, samme år som oljeprisen startet sin sterke vekst. Det var offentlig og privat gjeldsvekst som i hovedsak skapte økonomisk vekst de siste tiårene. For en periode gjorde gjeldsveksten det også mulig å betale for den voksende oljeprisen.

Kombinasjonen av voksende oljepris og gjeldsvekst skjulte på sett og vis de fundamentale og reelle forholdene i økonomiene.

Forholdet mellom gjeld og inntektsstrøm er viktig. For offentlig gjeld synes det som at det finnes en øvre grense for total gjeld på rundt 3 ganger inntektsstrømmen. Og videre, at ikke mer enn 10 % av den offentlige inntektsstrømmen brukes på renter.

For Italia var den offentlige inntektsstrømmen rundt 46 % av BNP og forholdet mellom gjeld og BNP var rundt 120 % i 2010.

Ved en gjennomsnittlig rente på statsgjelden på rundt 4 % vil rundt 4,8 % av BNP (som er mer enn de nevnte 10 % av den offentlige inntektsstrømmen) brukes til betjening av gjeldsrenter. Når renten på italienske statsobligasjoner bevegde seg over 7 % så blir en større andel av statens inntektsstrøm allokert rentebetjening noe som fremtvinger kutt på andre områder. Dette er før tiltak er iverksatt for å redusere gjelden.

Figur 5: Diagrammet ovenfor viser offentlig, privat og bedrifts gjeld som andel av BNP for noen land. Finansiell gjeld er ikke tatt med.

Total gjeldsgrad for en økonomi er viktig for å forstå hvilke andeler som går med til å betjene renter og avdrag. Gjeldsbetjening og energipriser legger premisser for hvor mye som kan forbrukes i de øvrige sektorene i en økonomi.

Gjeldsdynamikken er den samme for husholdninger, bedrifter og nasjoner.

Mange land har nådd gjeldsmetning noe som innebærer at videre gjeldsoppbygging ikke kan brukes til å støtte vekst.

Figur 6: Diagrammet ovenfor viser utviklingen fra 2000 til 2010 for noen land på hvilken oljeprisøkning som motsvarer 1 % økning i renten på offentlig gjeld.

Figur 6 illustrerer at de fleste økonomiene nå er mer følsomme for effekten fra renteøkninger enn fra vekst i oljeprisen.

Om total gjeld ble lagt til grunn ville den relative følsomheten til oljeprisøkninger bli tilsvarende mindre.

Dette er imidlertid til liten trøst for forbrukerne som vil oppleve å bli klemt mellom fallende reallønnsinntekter og voksende energipriser.

Betaling av renter og avdrag vil for et land med en total (offentlig og privat) gjeldsgrad på 300 % og en gjennomsnittlig rente på 6 % lett kunne nå 25 % av BNP (18 % totale renter og 7 % på avdrag som resulterer i en teoretisk avdragstid på 30 – 40 år). I en slik situasjon er det klart at økonomien blir gjenstand for prioriteringer som også vil måtte berøre oljeforbruket.

Det vil være vanskelig å bygge en økonomisk oppgang med flere arbeidsledige, pensjonskutt, innskrenkninger og fallende realinntekter for lønnsmottakere.

Uten vekst blir det vanskeligere å betjene høye energipriser, renter og avdrag.

Gjeld ble akkumulert basert på forventningene om at fremtidig vekst ville gjøre det mulig å betjene denne.

Situasjonen nå har noen likhetspunkter og en rekke ulikheter med hva som skjedde rundt slutten av 70 og begynnelsen av 80 tallet. Den iranske revolusjonen i 1979 førte til at oljeprisen mer enn doblet seg og på samme tid tok den amerikanske sentralbanksjefen Volcker rentevåpenet i bruk for å temme inflasjonen. På denne tiden var oljeutvinningen fra Nordsjøen, Alaska og Vest Sibir i vekst. Virkningene fra renteøkningene, opp til 18 %, og bedringen av tilbudet av olje sendte oljeprisen etter hvert merkbart nedover.

Nå gjør gjeldsgraden økonomiene mer ømfintlige for rente økninger (i realiteten er enkelte sentralbanker forhindret fra å øke renten uten samtidig å forverre økonomien) og oljeprisen virker som en brems på økonomisk vekst.

Nå finnes det ingen nye betydelige oljeprovinser som vil gi drahjelp til både å senke oljeprisen og bedre tilbudet. Dataene fra EIA viser at utvinningen av regulær råolje (dette er eksklusiv olje fra oljesanden i Canada og olje fra skifer) hadde en topp i 2005. IEA hevder denne toppen var i 2006.

Utviklingen til flere økonomier er nå i større grad prisgitt obligasjonsmarkedet og hvordan dette priser risiko i form av renter enn av endringer i oljeprisen.

Written by Rune Likvern

Sunday, 4 December, 2011 at 23:14

%d bloggers like this: